[轉載] 曹仁超對1988中國通膨的理解

原文出處: 曹仁超投資者筆記

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中國兩次惡性通脹

中 國由實施改革開放政策開始至今，曾面對兩次惡性通脹。首先發生於1988年。隨着發展需要，政府不斷擴大貨幣供應，到1988年第四季市場上貨幣流通量達 2134億元人民幣，但物資仍按管制價格出售，因而出現供應短缺，大家只可排隊購買，只有小部分物資在自由市場上高價出售。有政府官員拿受管制的物資到黑 市出售賺錢，他們俗稱「倒爺」。為解決此問題，趙紫陽執行「硬闖物價關」政策，令過去賣20元一瓶的酒一下子漲到200元，甚至火柴、廁紙都出現供不應求 (因為有物資在手者索性不賣)，成為1989年六四事件的導火線(1988年物價取消管制令價格狂升，到1989年上半年物價狂升幾倍到十倍)。物價狂升 令人民幣在外調劑中心不斷跌價，令中國通脹率進一步惡化。直到上海朱在94年1月宣布取消外調制中心，並決定1美元兌8.7元人民幣，以後許升不許跌，再 利用大幅加息去打擊物價，才令通脹洪峰過去，高峰是1994年10月中國CPI全年升幅達24.1％。隨之而來是1997年亞洲金融風暴，東南亞不少國家 透過貨幣貶值去爭取出口訂單，令中國產品出口急跌；由於人民幣許升不許跌無法貶值，1998年中央提出出口退稅17.5％方案去支援出口業務，從此令中國 走上「出口大國」之路。2002年中國加入WTO，到2009年中國以出口量計世界排名第一位。出口賺回來的外賣給國家變成人民幣，令人民幣供應大升，資 金為尋找出路大量流入股市樓市。2003年起中國面對資產價格升值潮；2005年7月中央宣布人民幣升值，反令更多資金流入中國炒資產升值。2007年 10月股市泡沫爆破，但內地樓價一直上升到今年4月。事實上，如今中國面對的通脹率，同1988年及1993年比較仍低很多。

1970 年代的「一孩政策」，令中國一向供應充足的廉價勞動力到2005年起步入供應不足期。由農村流向非農業的勞動力下降，令中國低工資時代結束，但服務業成本 則不斷上升，例如幼兒園收費由每月200元至300元升到1400元至1700元，上述未計校車費、興趣班收費、書本費；每月買菜錢由1500元漲到 2500元，停車位由每月400元漲到600元。雖然工資漲了，但支出漲幅更大，遑論樓價一下子漲了一倍以上。上述開支大部分皆不列入CPI內，令內地 CPI升幅表面看不大(約3％左右)，但日常開支卻大增。且說房租，廣州天河區39方米(420方呎)月租由1800元升到2500元；北京同類房子月租 由2080元上升到2400元，升幅17％；環境好一點的如74方米(800多方呎)在廣州月租由2600元上升到3300元；在北京由3180元上升到 3800元。漲幅更大的是商舖，一般升幅在50％或以上，不少商舖月租由25000元上升到37000元仍十分搶手。

香港在1982年至1997年亦曾面對上述情況，所不同者是香港轉型期間遇上美元貶值及美元利率回落，令資產價格升值幅度十分大。反之，這次中國經濟轉型期美元貶值及美元利率回落期大致上已完成，未來內地股市及樓價升幅同1982年至1997年香港不可同日而語。

關於中国汇金发债400亿元拟注资国有银行

今天看到這則消息,顯然在新聞輿論看壞此注資行為,
但其實早在 7 月初銀行配股的公告中已有網友提出不同的看法,
貼出這二筆文章以供比較
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2010年08月25日 06:15 AM
中国汇金发债400亿元拟注资国有银行

中国主要主权财富基金的国内子公司昨日完成了首宗债券发售，从银行间市场筹集400亿元人民币（合59亿美元）。该机构正准备协助重组一些全球最大型银行的资本结构。

在中国投资公司(CIC)的国内子公司——中央汇金公司(Central Huijin Investments)计划进行的一系列债券发售中，这是第一宗交易，目的是从银行间债券市场筹集总共1875亿元人民币，然后将这些资金注入中国各大国有控股银行。

但分析师们讥笑了这一操作的循环性，并表示担心，这些债券发售将增加银行体系的风险。

据中国一名资深债券分析师介绍，这是因为各大国有控股银行昨日自己买下了汇金首批发行的逾80%的债券。


这意味着新的资产正在汇金和各大银行的资产负债表上创造出来，而整个体系并无新资金注入。

“这种操作有某种循环性，看上去有点怪异，”某海外银行的分析师表示。“从本质上说，这些银行在给自己注资。”

令人对这宗发债更加担忧的是，一些债券交易员称，汇金曾责令自己计划重组资本结构的那些银行大举认购此次发债。

汇金代表国家持有中国几乎所有大银行的控股股份，包括中国建设银行(China Construction Bank)、中国农业银行(Agricultural Bank of China)和中国银行(Bank of China)。

上月，农行在全球迄今最大的首次公开发行(IPO)中，在香港和上海股市向公众发售股票。

中国其它几家大银行均已宣布筹资计划，拟筹集数百亿美元资金修补各自的资产负债表。此前，中国各银行在去年遵照政府指令，进行了规模空前的大举放贷。

汇金表示，计划利用发债所得资金，代表国家重组中国进出口银行(Export-Import Bank of China)和中国出口信用保险公司(China Export and Credit Insurance Corp)这两家政策性银行的资本结构。该机构还承诺，将在中行、建行和全球市值最大银行——中国工商银行(ICBC)将要进行的配股发行中，认购大部分股票。

汇金昨日发售的债券包括200亿元人民币的7年期债券，年利率为3.16%；还有200亿元人民币的20年期债券，年利率为4.05%。

随着银行间市场的投资者行使超额配售选择权，预期汇金还将发售60亿元人民币的7年期债券和80亿元人民币的20年期债券。

中国一些高级金融官员过去曾抱怨称，汇金对中国各大银行具有太大的影响力，而该机构作为多数大银行最大股东的地位，给这些银行的公司治理结构带来了严重问题。

译者/和风
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春江水暖鸭先知，与国家资本共舞！(2010-07-03 16:12:54)

中国银行昨日发布公告
拟在A股和H股同时进行配股融资
每10股发行不超过1.1股的配股
配股的融资总额不超过600亿人民币

市场对此莫衷一是
甚至纷纷指责中行的配股
在这里我不妨深入分析一下这里面的内在原因

以中行目前总股本2538亿股测算
可配股份数量不超过279亿股
其中A股可配股份数量不超过195.6亿股
占此次配股股数的70%
H股可配股份数量不超过83.6亿股
占比30%
一季末汇金持有中行股份比例高达67.53%
中行配股融资不超过600亿
根据这个比例计算汇金将出资405亿
汇金目前所持中行股份皆为A股
汇金持中行A股比重占中行A股流通股比例高达96.4%
这意味着A股市场仅需承受3%左右的现金压力
这对市场的压力来说微不足道
以A股配股数计划占整个配股数70%计算
A股市场配股融资约为420亿元
考虑到汇金将全额参与认购
A股二级市场实际上仅需承担3%左右的资金
即预计13亿元左右
这个数据是初步估算的数据
会有所偏差，但是偏差不会太大
显然，中行的这次配股绝大部分都被汇金拿走了

大家再认真看看前段汇金对于建行融资的的承诺
建行则公告称
汇金将按其所持建行股份比例全额参与认购该行不超过750亿的A+H配股融资计划
预计耗资约428亿元
除掉H股配股部分
和中国银行一样
建行在A股市场的绝大部分配股都被汇金拿走了

同样汇金同样允许工行进行A+H股配股
目前中央汇金和财政部合计持有工行70.7%的股份，其中汇金持有35.4%
国家资本可认购70%以上的比例

大家再看看前两天的一则消息
汇金准备发债800亿
汇金作为一个特殊的机构
过去的资金来源为外汇储备拨款
但是这种方式已经行不通
因为属于再次印钞
这是违反货币发行的原则以及法律的
目前汇金资金的来源主要是靠股权分红和发债
这次汇金通过发债800亿主要就是为了认购银行的再融资配股的

我前面的文章多次分析过
中国的银行股被严重低估百分之百
因为中国的银行处于半垄断的经营
银行的数量还太少，才三百多家
而美国的银行数量是一万多家
百分之三到百分之四甚至更多的股息分红率
百分之二十多的净资产收益率
百分之十几的股本收益率
8倍左右的市盈
1.7倍左右的市净率
同时中国的银行还处于快速的增长过程之中
在这种情况下，中国的银行被低估得非常严重

市场上目前有一些错误的观点
我在这里逐一作出分析
其中之一是认为10年前中国的银行业资产不良率超过百分之十
认为接下来中国的银行的资产不良率也会大幅度上升超过百分之十
这种观点是靠不住的
因为10年前中国的银行基本上都没完成股份制改造
都是依附于中央财政或地方财政的非独立的银行
银行都没有独立的坏账核销权
一笔贷款出现坏账的话
必须要经过诉讼或者仲裁，一审，二审，终审
最后执行，执行完毕之后还需要法院执行中止裁决
大家知道，中国的诉讼和执行那是非常漫长的
非常低效率的
即使法院出具了执行终止裁决书
还要经过上面层层审批，经总行甚至财政部同意
才最终能完成坏账的核销
过去坏账的核销很难
设置了重重的审批关卡
就是为了防止银行在追讨不良的时候不尽力
甚至出现道德风险
所以导致绝大部分坏账长时间在银行的资产负债表上
因此资产不良率很高

但是现在不一样了
绝大部分银行都经过了股份制改造
都是上市公司
遵循上市公司会计准则指引就好
在坏账核销方面比较独立
出于上市公司审慎的会计原则
也需要上市银行尽快的核销坏账
因此上市后，中国的银行的资产不良率不会像过去那样了
大家可以看看浦发银行和招商银行
自从上市后，资产不良率逐年下降
这就是上市后加大了对不良资产的核销力度

还有一种错误的观点认为
中国的银行资产不良率上升一个百分点
中国的银行业就全行业亏损
这也是非常错误的
目前银行业实行的资产五级分类制度
分别为正常，关注，次级，可疑和损失五个级别
正常和关注类的贷款是良性贷款，基本不用计提坏账损失
次级，可疑和损失为不良贷款
分别计提百分之二十五，百分之五十，百分之百的坏账损失准备
不是资产不良上升一个百分点就要全部计提损失准备
因为这里面还有很多可以部分甚至是全额收回的
比如按揭贷款，一些人断供了
但是银行可以通处置这些断供人抵押的房产收回大部分的损失
即使是这样，一些银行也进行了非常审慎的坏账拨备制度
如招商银行的坏账拨备覆盖比近百分之三百
其它的大型商业银行也到了百分之一百五
即使未来资产不良率上升
这些过高的坏账拨备覆盖率也对银行的损益表起到了很好的保护作用

至于市场对房地产贷款和地方政府融资平台贷款的错误认识
我在其它文章中已经作了详细的分析
大家可以去我的博客看我的其它文章

在这种情况下
我可以完全得出中国的银行被严重低估
作为国家资本的代表汇金公司也看到了这一点
因此大举出手全额参与银行的配股
这次银行的配股再融资事件
与其看成是银行的再融资
不如看成是汇金对严重低估的低价的银行股的买入
因为这些配股大部分都被汇金为代表的国家资本拿走了
留给市场的很少很少

汇金哪怕是通过发债都要买入银行股
因为发债是有成本的
但是只要想想光农行每年的股息分红率就超过百分之四
其它的银行如中，工，建，交等银行的分红率都超过百分之三，接近百分之四
这么丰厚的回报率，绝对值得汇金发债买入
无论是从战略投资还是财务投资的角度
这都是非常值得的投资

以汇金为标志的国家资本正在大举进入被严重低估的银行股
以社保为标志的国家资本正在偷偷大举进入被严重低估的银行股
国内外很长时间都很难出现如此值得大举投资的机会了

国家资本正在大举进入资本市场
同时产业资本也在大举进入资本市场
大股东增持的声音此起彼伏
李嘉诚，三一重工，金地等等

春江水暖鸭先知
最保守的国家资本都行动了
与狼共舞
不如与国家资本共舞
你还在等什么

[轉貼]在美国上市的中国公司名单汇总（按行业划分）

◎ 门户网站类◎

ASIA 亚信科技控股有限公司
TOMO Tom.com
SINA Sina.com
SOHU sohu.com
CHINA China.com

◎游戏类◎

SNDA 盛大互动娱乐
NTES 网易
NCTY 9城
WZEN Webzen公司(中国概念)

◎短信增值服务◎

LTON 掌上灵通
HRAY HURRAY HOLDING CO LTD,华友世纪
KONG Kongzhong, 空中网

◎通信◎
UTSI UTstarcom
CNTF 德信无线
CHA 中国电信
CNC 网通
CHU 联通
CHL 中国移动通信
GRRF 国人通讯
TSTC 东方信联

◎客户服务网站◎

CTRP 携程
LONG E龙
JRJC 金融界
JOBS 51jobs.com
BIDU 百度
FMCN 分众传媒
APYM Asia Payment Systems
HMIN 如家连锁酒店
JOBS 51JOB－前程无忧
XFML 新华财经媒体
EFUT 富基软件

◎生物科技◎
SVA Sinovac Biotech
BBC 博迪森农业肥料
YHGG 亚盛
AOB 东方生物科技
ADY American Dairy
CKGT 康太生物科技
AXJ 沈阳生化 AXM Pharma Inc
CMED 中国医药
TCM 同济堂制药
SSRX 三生制药
SCR 先声药业
SYUT 圣元国际

◎ 能源◎
YZC 兖州煤矿
SHI 上海石化
JCC 吉林石化
PTR 中石油
SNP 中石化
HNP 华能
CEO 中国海洋石油总公司
CESV China Energy Saving
STP 无锡尚德
YGE 天威英利
CSIQ 阿特斯太阳能
JASO 晶澳太阳能
TSL 常州天合
SOLF 林洋新能
TSL 天合光能
CSUN 中电光伏
LDK 江西赛维

◎运输◎
ZNH 南方航空
CEA 东方航空
GSH 广深铁路
HIHO Highway控股有限公司

◎其他◎

ACH 中国铝业股份有限公司
I*** INTAC国际股份有限公司
LFC 中国人寿股份有限公司
NINE 九城关贸－NINETOWNS DIGITAL WORLD TRADE HLDGS
NTE 南太电子
SMI 中芯国际
VIMC 中星微
SVA 北京科兴 Sinovac Biotech Ltd
JST 金盘国际股份有限公司 Jinpan International Ltd
TBV 天狮国际
NWD New Dragon Asia Corp. Food industry
CYD 玉柴机器
DSWL Deswell Industries
CHDX 美中互利公司
CBA 华晨中国汽车控股有限公司
COGO 科通集团
ASTT ASAT Holdings
CBAK 比克电池
CTDC 中国科技
ACTS 珠海炬力集成
EDU 新东方
PACT 太平洋商业网络－电信增值业务提供商
BBC 杨凌博迪森
MR 迈瑞医疗
ATV 橡果国际
YTEC 宇信易诚
SPRD 展讯通信
SOLF 江苏林洋
SEED 奥瑞金种业
CSIQ 江苏阿特斯
HRBN 泰富电气
CSUN 中电电气
FFHL 富维薄膜
CPSL 中国精密钢铁

CAAS China Automotive Systems
XING 侨兴环球
QXM 侨兴移动
SORL 瑞立

600550发布公告：控股子控股——Yingli Green Energy Holding Company Inc 于本月
8日在美国纽交所上市，代码：YGE。

谢国忠：通胀全球化

全球化的作用导致刺激政策首先引发新兴经济体通胀；而后通胀将通过贸易、货币市场以及通胀预期，转而冲击发达经济体
　　谢国忠

　　冰火两重天

　　美国接二连三报出惨淡的经济数据。美国和西方国家的人士又在谈论通缩。前三个月，美国CPI指数下滑，更加验证了这种论调。美联储目前面临重新恢复“量化宽松”（QE）的压力。由于预测美联储将重拾QE政策（俗称QE2），美元汇率迅速从最近的高位下跌10%。国债和货币市场价格已经体现了QE2预期。美联储调低了对美国经济前景的预估。美联储决定，将其持有的抵押债券所获得的大量收益投资买国债。 这不能算真正的QE2，因为没有注入额外的量化宽松额度，只是保持过去流动性注入的水平。但是，市场对此却想象无限。

　　欧洲最近的经济令人吃惊地看涨。这不足为奇。首先，欧洲短期问题没有美国严重。房产泡沫仅限于爱尔兰和西班牙。其次，主权债务危机也仅限于南欧小国，而且也没有美国各州政府面临的财政危机严重。同时，平均预算赤字肯定也比美国低。再者，欧元贬值，刺激出口国经济增长，比如德国。虽然欧洲长期问题仍很严重，但比起美国和日本眼前的问题要轻得多。这就是欧元最近表现良好的原因。

　　然而，未来一年内，欧洲经济情况可能恶化。欧元已经开始反弹，不再有利于扩大出口。欧洲紧缩财政，也将对内需造成负面影响。欧洲的就业形势已经很糟糕。美国的就业数据比过去差，但仍比欧洲强。美国的私人部门仍在创造就业。而欧洲的私人部门的失业数量仍在增加。

　　同样，日本经济形势虽有好转，但仍很虚弱。日本的名义GDP已经止住下跌。但是，如果日元持续保持坚挺，名义GDP仍会下滑。由于出口强劲，日本就业已趋稳定。不过，日元持续坚挺将导致出口下降，就业率将因此重新下滑。日本急需控制债务增长。因此，如果经济好转，日本可能会增加消费税，以冲抵财政赤字。此举将阻滞经济增长。日本经济结构从本质上决定了，其经济无法健康发展。

　　发达国家经济噩耗层出不穷，主要货币汇率也在其牵引下波动。希腊债务危机导致欧元急剧贬值。目前，美国就业低迷，房产市场再度走低，导致美元大幅下跌。下一个可能轮到日元。

　　反观世界的另一半，通胀横扫新兴经济体。石油价格再次攀升到每桶80美元。铜价涨到每吨7000美元，接近危机前的峰值水平。农产品价格也跳空向上。印度正遭受两位数的通胀。整个新兴经济体的通胀率平均达到5%。因为担心通胀进一步加速，房产市场更加过热，印度、韩国和中国台湾最近纷纷提高利率。中国已经采取措施，控制房产市场过热。同时，中国的通胀仍较温和。但是，由于经济数据与老百姓切身感受差距较大，可能无法抵御加息的压力。通胀和资产泡沫是目前新兴经济体普遍担忧的问题。

　　主流是通胀

　　我的看法是：全球经济发展的主流是通胀，而非通缩。由于担心出现通缩，发达经济体的央行维持宽松的货币政策。这将加剧新兴经济体的通胀。通胀将通过贸易、货币市场以及通胀预期，转而冲击发达经济体。

　　目前，全球化趋势和各国政策失误相互影响。全球化已经严重制约了经济刺激政策的有效性。贸易及FDI占全球GDP总量的一半。国内刺激政策可以通过贸易流向别国。但是，需求增长引发的投资出现在何处更为重要。只要有需求，跨国公司在哪里投资都行。这就切断了刺激需求的政策和投资反应之间的地缘联系。投资对就业增长至为关键，惟有就业才能比刺激政策更好维持需求的增长。本质上，需求来自本地，但供给是全球性的。这就是关于刺激政策的陈旧假设不再成立的原因。

　　上述分析对于小型开放经济体屡试不爽。典型的宏观经济教科书研究的是小型开放经济体和大型封闭经济体的极端案例。前者，刺激政策外流过多，完全失效。后者，刺激作用极少外流，因此最有效。真实世界的经济体介乎两者之间。

　　跨国公司引领的全球化使得大型经济体的行为更像理论中的小型开放经济体。美联储或欧洲央行努力刺激经济增长时，实际上也在刺激全球经济增长。刺激政策会流向成本较低、银行系统健康的地方。如果相信这个道理，那么美联储和欧洲央行目前的措施，是在加速新兴经济体产生通胀和资产泡沫，而非刺激本国经济增长。

　　上世纪90年代，美国储蓄及贷款危机上演过同一幕。美联储将利率削减为3%，帮助银行业复苏。低利率促使西方国家银行大量放贷给东南亚国家，导致后者的房产泡沫愈演愈烈。后来，美国收紧货币政策，资本被抽回，亚洲金融危机由此爆发。

　　当今的情形是规模更大，影响更广。新兴经济体的规模是发达经济体的2倍，贸易总量比当时的全球贸易总量翻了一番。投资和金融资本在全世界流通更加顺畅。我猜测，美联储目前的政策可能会导致全球经济扭曲。后果是，在全球范围内引发比亚洲金融危机严重得多的灾难。

　　如今和上世纪90年代最大的差异在于，发达经济体的就业对刺激政策的反应不同。尽管投入了数以万亿的美元刺激经济， 2009年中期之后的一年中，全球经济开始出现大幅反弹，但是，发达经济体实际上并未出现就业增长。可以说，全球金融危机的后果吞噬了相当一块刺激政策本应具有的效果。目前，新兴经济体发展过热，这表明刺激政策在别处起作用了。

　　刺激政策并未对症下药

　　想要刺激政策作用于发达经济体，需要大幅提高新兴经济体的成本，高到跨国公司回到发达经济体，重新带来生产力的地步。但这不太可能。发达经济体的平均工资是新兴经济体的10倍左右。新兴经济体的人口数为发达经济体的5倍。

　　刺激政策更可能会随着通胀终结而停止。通胀是一种货币现象。美国和其他发达经济体大幅增加货币供给，并未导致通胀，原因有三：一、金融危机严重削弱了这些国家的银行系统。在银行业完全恢复正常之前，它会减缓货币流通速度，相当于短期内收缩货币供给；二、需求疲软迫使供应商无法涨价；三、正如前文所述，跨国公司还是投资于新兴经济体。

　　前两种因素是暂时的。当这两种因素消失时，很多人都说，各国央行会有时间在通胀到来之前回收货币。这种假设很大胆。注入全球经济的资金数额如此之大，想要资金回笼势比登天。也就是说，央行回天无术。

　　如果两项因素仍然存在，通胀仍会通过新兴经济体发生。尽管全球经济和需求都受到了抑制，但是，石油价格目前仍突破了每桶80美元。这比2008年危机时的低油价翻了一番以上。有人会说，涨价的原因是供应短缺。我很怀疑这种说法。通胀预期可能是关键推力。目前，产油国家不像以前那样愿意从地下开采石油，换成纸币。同等条件下，需要上调石油价格，才能够动员产油国家开采同样数量的石油。但货币政策越宽松，这一目标价格也水涨船高。

　　由于新兴经济体经济过热，劳动力成本随之上升。全球贸易的价值相当于全球GDP总量的五分之一左右。新兴经济体的劳动力成本支撑价格。有种说法是，大多数工厂的劳动力成本仅占最终成本的五分之一。但占最终成本一半以上的部件也是由其他工厂的劳动力生产的。基础设施建设和物流服务也存在显著的劳动力成本。新兴经济体出口货物的劳动力成本总和可能超过货物最终成本的三分之一。如果劳动力成本每年增长20%-30%，会成为严重的通胀诱因。

　　就美国而言，如其制造业价格下滑，逐渐与中国的成本持平，那泡沫就会破灭。中国正进入工资增长期。中国商品的出口价格可能会上涨。因此，美国不会重蹈日本之覆辙。而且，美国拥有巨额经常项目赤字，因此美元疲软。美元不太可能会成为通缩之源。供应商以压缩利润空间为代价，削减成本，因此，会产生暂时性通缩，但不会长久。

　　经济疲软并不意味着通缩。通胀最终还是货币现象。如果通胀从新兴经济体蔓延至发达经济体，通胀预期也可能成为诱因之一。上世纪70年代，尽管失业率居高不下，劳动者仍要求加薪，弥补通胀带来的损失。未来十年，如果美联储继续实施宽松货币政策，“工资-价格”交替上升在所难免。

　　全球化的现实是，像欧洲、日本和美国这样的发达经济体会遭受低增长和高失业率双重打击。刺激经济并未对症下药。迷信刺激会导致刺激过量，首先将导致新兴经济体出现通胀，产生泡沫。随后，发达经济体也将步其后尘。错误的政策处方会将全球经济陷入不必要的震荡，或使其停滞发展，也可能在新兴经济体引发新一轮的金融危机。伯南克先生，醒醒吧，别再对刺激政策执迷不悟。

余永定：详解欧洲主权债务危机

自2010年6月20日至7月2日作为外交部外交政策咨询委员会委员，我随以中国前驻法特命全权大使蔡方柏为首的外交部“咨询委员会”代表团对法国、西班牙和德国进行了访问，同这些国家中央银行和财政部的负责人进行了广泛交流，对欧洲主权债危机进行了较为深入、细致的了解。本文是以此次访问所获得的第一手资料为基础写成的报告。

　　欧债危机的演进

　　2009年11月希腊财政部长宣布，其2009年财政赤字对GDP比将为 13.7%，而不是原来所预测的6%。市场开始出现恐慌，希腊政府宣布如果在5月之前得不到救援贷款，它将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资（refinancing）。由于担心希腊政府对总额为3000亿美元到4000亿美元的国债违约，投资者开始大规模抛售希腊国债，使得希腊政府难于通过发新债还旧债（rolling-over），希腊主权债危机终于爆发。

　　由于希腊主权债务危机的传染效应，西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国（PIIGS—“五猪”）同时遭受信用危机，大量资金逃离欧洲流入美国。欧洲中央银行和IMF先后紧急出台了1100亿欧元和7500亿欧元的救援措施。欧洲中央银行则在国债二级市场上购买私人投资者抛售的希腊国债，以防止国债价格下跌和收益率攀升。与此同时，欧洲中央银行增加了对银行的短期贷款、放松了贷款的抵押条件，以缓解货币市场上的流动性短缺。德国和法国的商业银行持有大量希腊和其他“四猪”的国债和其他债券，救希腊就是救自己。

　　在稳定金融市场的同时，同美国不同，欧盟国家并未采取扩张性财政政策。反之，不仅希腊等国开始实行财政紧缩政策，德国等财政状况良好的国家也准备实行财政紧缩。欧盟区的货币政策在全球金融危机发生后即采取了非常宽松的货币政策，但在此次欧洲主权债危机中，欧洲中央银行似乎并不打算效仿美国采取数量宽松政策，也并未修改2%的通货膨胀率目标。

　　目前，由于欧洲中央银行、欧盟和欧元区政府的一系列救助措施，欧洲国债市场基本恢复稳定。

　　希腊的“祸根”

　　“冰冻三尺非一日之寒”。希腊之所以爆发主权债务危机，有着深刻的、多方面的历史原因。

　　首先，在希腊的高福利制度下，希腊人一直维持高消费、重享受的生活方式。在政府福利支出巨大的同时，希腊税收征管不善，偷税漏税现象严重，使希腊的财政状况进一步恶化。

　　其次，加入EC和欧元区，希腊得到大量转移支付、外资大量流入。由于摆脱了资金约束，希腊政府并无动力来压缩财政赤字。希腊不仅财政赤字巨大而且面临私人部门储蓄不足的问题。一国国内储蓄（私人部门加公共部门储蓄）不足意味着该国一定同时存在经常项目逆差。储蓄不足和经常项目逆差互为因果、相辅相成。两者之间的传导机制则是竞争力的下降。希腊劳动成本的上升导致非贸易部门物价、从而物价总水平的迅速上涨。高通货膨胀率导致实际汇率的升值，而后者则是导致经常项目逆差的直接原因。1985年希腊经常项目逆差对GDP之比超过8%。经常项目逆差的存在意味着希腊政府必须依靠外国资金，为财政赤字融资。按道理，由于希腊经济增长速度不高，通货膨胀比较严重，外国投资者应该要求较高的风险贴水，从而导致希腊政府财政赤字融资成本的困难。但事实并非如此。1981年希腊加入欧洲共同体 （EC）。欧洲共同体的大量转移支付，使希腊摆脱了外部资金的约束。2001年希腊加入欧元区。由于欧元区的统一货币政策，欧元区内不同国家只有一个基准利息率（主融资利息率）。据OECD的研究，2001年-2006年德国的利息率水平比应有水平高出50个基点。而希腊、西班牙和爱尔兰的利息率水平比应有水平低了300-400个基点。欧元区国家实际上可分为北欧元区和南欧元区。后者的经济基础与前者差异相当大。但是，欧元区的建立和统一货币政策的实施，大量廉价资金流入南欧元区，使南欧元区国家公、私债务大量增加。

　　第三，劳动力市场缺乏弹性，劳动力无法自由流动，统一货币下希腊劳动力市场的不平衡无法解决。由于希腊工资和物价增长速度过高（相对劳动生产率），希腊出口失去竞争力。在独立货币的情况下，希腊可以通过货币贬值，恢复贸易平衡。在共同货币下，希腊的贸易逆差意味着对希腊来说欧元是高估的（而对德国来说欧元是低估的）。希腊出口市场缩小（因为没有竞争力）也意味着希腊劳动力市场出现供大于求的情况。在工资刚性和共同货币（因而无法贬值）的情况下，能够恢复劳动市场均衡的唯一办法是使多余的希腊工人迅速转移到欧元区的其他国家，如德国。但是，事实上劳动力并不能充分流动（希腊工人不讲德语），希腊工人只能留在希腊。这样，希腊劳动力市场的失衡状态无法解决，政府失业补助等项开支的增加不可避免。

　　第四，仅有货币同盟没有财政同盟，希腊主权债危机无法通过财政转移手段加以解决。为了恢复竞争力，应该通过某种手段使希腊工资和物价下跌。前面已经说过，由于名义刚性，这两者都难以实现。如果工资和物价的下降真正实现，新的问题是：希腊的实际债务将会增加。在这种条件下，由于没有其他手段，为了避免出现违约，希腊就必须依靠转移支付。这就要求欧元区使某种财政同盟（一国中某些省份需要中央政府的救助），但欧元区不存在这些机制。

　　救援措施与后果

　　5月2日，在希腊政府保证实行痛苦的财政紧缩政策的条件下，欧盟和IMF同意向希腊提供总额1100亿欧元的紧急救援贷款。而欧洲中央银行则大力购买国债，避免国债价格进一步下跌。在相当时间内，欧洲央行几乎是希腊主权债券的唯一买家。但是，西班牙货币当局否认欧洲中央银行购买了西班牙政府债券。在欧洲央行以人为的高价大规模购入希腊债券的过程中，德法之间也在进行着明争暗斗。德国人认为，欧洲央行行长特里谢是法国人，他屈服于法国总统萨科齐的巨大压力，打破了欧洲央行对购买其成员国国债的长期禁忌。德国央行行长怀疑，法国银行打算利用这一机会，清理法国银行账面上的800亿希腊不良资产。而让欧洲中央银行接盘，因而主要是德国人接盘。但是，法国财政部官员对此坚决否认。他们指出，法国银行的风险敞口主要是针对希腊私人债务的。法国银行固然会因希腊经济的衰退有很大影响。但法国银行对希腊主权债的风险敞口同德国银行对希腊主权债的风险不相上下。

　　除购买问题国债外，欧洲央行在公开市场操作（其主要内容是在货币市场向商业银行提供短期信贷），通过各种措施，如降低欧洲央行贷款的抵押标准，增加向货币市场的流动性注入。欧洲中央银行货币市场操作同美国有很大差异。美国公开市场业务主要是通过买卖政府债券影响联邦基金利率，联邦基金利率就是银行间货币市场的隔夜拆借利率。欧洲中央银行有三个主要政策利率，即再融资利率、借贷安排利率和存款安排利率。相当于联邦基金利率的最重要的利率是再融资利率。欧洲央行每周在货币市场上向商业银行拍卖一定数额的贷款，一般情况下贷款的最低利率是给定的，就是再融资利率。隔夜拆借利率，受再融资利率变动的影响而波动。借贷安排利率，是商业银行直接从欧洲央行借款的利率，这是货币市场的最高利率。存款安排利率，即商业银行在中央银行存款所能获得的利息率，是货币市场利率的最低点。隔夜拆借利率在再融资利率的影响下，在最高点(借贷安排利率)和最低点(存款安排利率)之间变动。为了应对2007年8月份爆发的次贷危机和以后的全球金融/经济危机，欧洲央行在采用了一系列货币政策的超常规做法，主要包括：在给定基础利率上无限提供流动性；扩大可以接受的获取央行贷款的担保资产的范围；延长流动性贷款的期限，在银行间拆借市场上提供了为期为一年的贷款；购买公司部门债券，实际上是注入流动性；将再融资利息率降到1%的历史最低水平。这些政策都是旨在应对次贷危机的超常规政策，原计划在2009年底逐步退出，但随着欧洲主权债务危机的爆发，政策退出在2010年5月初停止，并恢复了早先的一些宽松措施。

　　另外，在1100亿欧元紧急救援计划出台仅8天之后，欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救援计划（Bailout Plan），这是欧洲有史以来最大规模救援计划。为了使欧洲金融稳定基金所发行的债券能够得到最高的评级（这样可以降低融资成本），欧元区国家将按自己在欧洲中央银行的出资比例为欧洲金融稳定基金所发行的每一笔债券提供120%的担保。4400亿欧元是这种担保的最高限额。通过发行债券所筹建的资金将被借给出现主权债危机的国家。而欧洲金融稳定基金贷款的对象国则不参加相应贷款发放的担保。除欧元区政府承诺的贷款担保之外，IMF承诺提供总额不超过2500亿欧元的贷款，对出现财政困难的欧元区国家实施救助。对于受援国，EFSM贷款和IMF贷款将同时提供，而必须遵守IMF提供贷款的传统条件。7500亿欧元救援计划中的另外600亿欧元将由欧盟委员会依照《里斯本条约》相关条款，从欧洲的“紧急事变基金”中拨付。

　　欧元区的前景

　　我们不应该低估欧洲经济所面临的困难，但也不应该对欧洲的经济前景过度悲观。在欧洲真正问题严重的国家主要还是希腊。意大利的经济状况并非十分糟糕，其财政赤字与德国相差不多，经常项目逆差对GDP之比则更是很低。西班牙不少储蓄银行（cajas）由于房地产泡沫崩溃而处于困难境地，但其大银行的经营状况是良好的。可以断定，希腊在未来两年的国债已经有钱偿还，不会违约。希腊主权债危机的传染效应也已经得到控制。值得注意的是，根据我的理解，到目前为止，除欧洲中央银行在二级市场上买进希腊国债外，欧盟和IMF并未为欧洲主权债危机花费什么钱。无论是1100亿欧元的紧急救援还是7500亿欧元的救援计划，都仅仅是一种承诺。但是，这种承诺似乎已经成功地稳定了欧洲的国债市场和金融市场。希腊国债、西班牙国债在7月份的拍卖进展顺利，其国债收益率基本正常。这说明，欧洲主权债务危机现在已经大大缓解。最近公布的“压力测验”结果表明，欧洲金融体系总体上还是健康的。当然，没有人敢于肯定，欧洲主权债危机已经结束。

　　由于欧洲的国际收支状况明显好于美国，欧元不会持续贬值下去。欧元区也不会解体。欧元区解体的政治代价过高，没有欧洲政治家愿意看到这种局面。德国的态度至关重要。在经过一段时间的犹疑之后，德国似乎已经下定决心维护欧洲的统一进程。危机可以导致欧元区解体和欧元消失，但更可能导致欧元区一体化进程的深化。欧洲政治家越来越相信，不但应该有统一货币，而且有统一或近乎统一的财政。或许应该建立一种类似于美国联邦政府和各州政府之间的那样一种财政关系。欧洲之行使我相信，欧洲主权债危机的重要结果将是欧洲一体化程度的加强而不是削弱。

　　在中长期，世界经济面临的最严重挑战不是欧洲主权债危机，而是全球性的债务危机，特别是美国的财政危机和国际收支危机。现在，全世界正在进入一个借新债还旧债和中央银行印钞票的阶段，而新债只能依靠有剩余储蓄的国家来购买。一旦新债券无人购买，将会导致国家破产、债券违约以及印钞，而后者的结果必然是恶性通货膨胀。目前，欧洲中央银行和欧洲各国政府（包括非欧元区的英国政府）都在采取紧缩性的财政政策，而不是像美国那样采取扩张性的财政政策。日本政府也在谈论财政紧缩。虽然应该具体问题具体分析，但对于大多数西方国家来说，当务之急确实应该是加紧结构调整部分。西方发达国家必须制定确实可行的、具有可信性的削减财政赤字和经常项目逆差的计划。否则，金融市场将无法实现稳定，经济增长的恢复也无法实现。

外匯最前線: 美國通縮仍不嚴重

心得:
美國的通膨或通縮可由 TIP (抗通膨債券)的走勢來看
TIP 價格走升,表示投資人認為未來走通膨,所以才會買入 TIP
反之走跌,則是認為走通縮,沒有買入 TIP 抗通膨的必要
板主則再加上與一般的長債 TLT 的價差比較
這樣更能消除債券本身其他的漲跌因素...


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週五美國數據都符合預期,水波不興,天下太平..

月中數據一向清淡,雖然今早美股電子盤一開盤就一直跌,但參考價值有限..這時來看一下近期市場關心的美國通膨狀況,最即時的觀察看tip價差,目前10年期利差約1.68,仍在下降中.由於找不到理想的線圖.先以TLT與TIP這兩檔ETF的比較作替代:

正常狀況下,TIP與TLT應該是完全同向.即使在2007年眾多次貸事件時也是如此,只有2008 Q3起,雷曼引發的才造成嚴重的逆向走勢.當時的TIP從9月初就開始逆勢下跌,9月中FRE,FNM才收歸國有,雷曼出事,9月底股市才開始暴跌!TIP具有相當不錯的領先效果.

理論上TIP的價格不包含對通貨膨脹的預期,但只有在TIP價差縮減主要是來自於TIP跌價時,對股市的殺傷力才會大(目前價差縮減來自於10年債上漲).